（一）疫情达峰和春节效应如何影响经济？
12月PMI进一步回落1个百分点至47，下行幅度超过4月疫情时期，显示首波疫情感染潮下基本面受到较深冲击。不过12月经济已是过去时，关键在于后续经济修复的节奏如何，为此一些表征人流量、消费、生产强度的高频数据更为重要。其中人流量的恢复又是多数经济活动恢复的前提，故而备受市场关注。
从拥堵延时指数和地铁客运量来看，目前全国整体人员出行还处于低位，尚未明显回升，不过疫情发展较早的城市，比如北京、广州、石家庄等已有明显修复。这些城市多在11月初便经历了疫情蔓延和出行下滑，在12月24日左右出行开始回升，大概经历了2个月的时间。但全国防疫政策加速调整是在11月底到12月初（11月30日广州解封、12月7日新十条公布），这些城市由于前期存在较大的感染人群基数，导致政策调整后感染率上升速度更快，故而更快达峰。而观察上海、深圳、南京等疫情发生相对较晚的城市，拥堵延时指数大概在12月中旬才开始大幅回落，故而推测北京等先达峰城市领先后达峰城市2周左右，预计在1月中上旬一些“后发”城市也将迎来出行拐点。
不过，拐点的出现不代表修复强度，目前北京、广州距离正常水平也还有较大距离；最新的2023年元旦旅游数据也显示，全国国内旅游出游人次和旅游收入分别只恢复至2019年同期的42.8%和35.1%，较之前假期恢复程度下滑。一月中旬开始修复的城市更处于初期阶段，整体并不会强劲，叠加春节假期拖累生产端，预计1月经济基本面还处于底部企稳状态。
今年春节假期为1月21日-27日，比往年更早一些，春节休假对生产偏负面，而对消费则偏正面。今年春节期间由于疫情防控政策的优化，跨区域出行的回升和消费需求的释放存在较大概率，市场可能在临近春节时提前交易这部分预期，届时可能会给利率带来一定上行压力。
此外，市场对1月社融“开门红”也有一定关注，但春节错位存在扰动，且博弈或集中在2月初。一方面，政策对宽信用诉求较为强烈，四季度央行例会再度明确要求“保持信贷总量有效增长”；二来，“早放贷早收益”，银行也存在信贷开门红的考核要求。不过今年“开门红”存在多重扰动，一是今年春节假期全部落在1月，放贷时间较去年少一周；二是去年1月天量信贷的高基数存在超越难度，今年疫情爬坡可能影响“开门红”成色。此外，去年社融信贷数据的大起大落也让市场更加关注数据的持续性，如果市场预期只是为了实现“开门红”而形成的冲贷，对债市的影响可能不及2022年2月。
（二）春节前资金面是否存在扰动？
2022年11月下旬至年底，资金面都维持在均衡偏松的状态，主要源于央行加大了流动性支持，包括放量逆回购、降准0.25%、超额续作MLF。12月19日开始央行重启14天逆回购，并放量7天逆回购，累计净投放16790亿元，远高于往年同期水平，体现出央行对今年跨年资金面的格外呵护。央行呵护态度上升，一是为了应对理财赎回潮对债市形成的压力，二是应对全国疫情感染白热化给经济造成的冲击。
1月资金面主要存在三大扰动，一是跨年OMO在月初大量到期，形成流动性的自然回笼；二是1月为缴税大月，中旬迎来缴税高峰；三是今年春节假期第一天在1月21日，一般春节前两周取现需求增加，对银行间流动性形成抽取。不过季节性波动都可以通过央行的公开市场投放来熨平，资金面表现主要还取决于央行的态度。观测近年来春节前资金面的表现，2020年、2021年波动抬升，2019年、2022年表现平稳。当前疫情感染潮还未完全过去，经济仍在筑底，央行大概率将维持相对宽松的货币政策，依然可以通过加大逆回购、MLF投放等方式维护资金面的平稳宽松。预计1月资金面不会对债市形成压力。
（三）降息预期走到哪一步？
12月下旬债券利率震荡回落，且短端利率下行幅度更大，10年国债利率自12月15日下行4.8bp至年末的2.835%，1年同业存单利率自12月15日下行27bp至年末的2.42%，曲线由之前的平坦化逐渐走陡。这其中包含了资金面宽松、理财赎回压力缓和、宽货币预期升温等因素的推动。而三者其实都离不开货币政策的宽松基调。
降息预期升温，主要源于5年期LPR调降去托底房地产的必要性。2022年，1年期、5年期LPR和1年期MLF利率分别调降了15bp、35bp、20bp。5年LPR依次是在1月MLF下调10bp带动下调降5bp、5月单独调降15bp和8月在MLF下降10bp带动下调降15bp，可以看出，货币政策宽松目的越来越倾向于推动5年期LPR的下行。新年伊始，通过LPR下调去激发房贷和购房需求的概率偏高，这是否会通过下调MLF来完成也存在一定可能性。
目前疫情传播冲击国内经济，12月18日央行副行长在解读明年货币政策表示“总量要够、结构要准，力度不小于今年”，也都助推了降息预期的升温。预计在1月16日（MLF操作日）之前，降息预期的持续存在会对债市形成阶段性利好。但16日降息是否落地、降息幅度多少都将揭晓，届时降息预期都将暂告一段落，利好可能转利空。
从历史来看，债市在1月表现往往较好，得益于年初配置需求的助推。不过配置盘也要评估利率走势进行布局，配置压力的存在不会简单导致利率下行。综合评估，1月债市在降息预期和全国疫情爬坡下存在阶段性机会，时点上，中旬前机会偏大。1月中旬后，降息靴子落地、交易春节消费反弹的行情展开，可能对债市形成压力。配置盘反而可能需要轻仓布局，等待利率上行后更合适的位置再加仓；而交易盘可以博弈中旬前的阶段性交易机会，同时注意见好就收。