智通财经APP获悉，中泰证券发布研究报告，维持波司登(03998)“买入”评级，预计FY2022-24年净利为21.45/26.87/32.67亿元(原21.3/25.7/30.3亿元)，同增25.48%/25.29%/21.57%，对应EPS为0.2/0.25/0.3元，现价对应PE为23/18/15倍。
事件：公司发布2021/22财年中期报告，期内营收同比+15.6%至53.9亿元，归母净利润同比+31.4%至6.39亿元，扣非后归母净利润同比+14%至5.25亿元。此外，公司中期派发每股股息4.5港仙，同比+28.6%。
中泰证券主要观点如下：
羽绒服业务全线布局战略清晰，品牌势能持续提升。期内品牌羽绒服业务实现营收34.7亿元(同比+16.2%)，占比64.5%。毛利率方面，受益于主品牌波司登毛利率大幅提升，同比+4.7PCTs至61.1%。
各品牌定位清晰，主品牌实现高质量高增长。
1)波司登，期内实现收入32.5亿元(+19.1%)，毛利率同比提升5.5pcts至62.6%。主要因公司进入新三年品牌升级战略期，中高端价位及新品的推出更加积极，并且随着品牌势能提升，折扣管控也更有效。随着H2销售旺季到来，公司高附加值的新品(首创风衣羽绒服单款均价3000元以上、登峰系列羽绒服等)陆续推出，预计全年毛利率有望进一步提升;2)雪中飞转型中低端，收入(同增9.5%至1.1亿元)、毛利率(41.1%，同比基本持平)保持稳健。
各渠道均实现高质量增长。
1)自营业务收入为11.5亿元(+3.5%)，增长放缓主要因上年同期自营业务承担了为了缓解客户压力而回收的库存的消化，反季促销力度大。而今年H1反季节中更多的是自然销售，去库存压力较小;
2)加盟业务实现收入22.4亿元(+22.5%)，在总门店数净减151家的情况下实现高增长，主要因渠道库存水平低、新品产品力提升下，经销售提货积极性提升。
新零售方面，期内羽绒服线上渠道营收同比+35%至6.61亿元，占比达19%(+3PCTs)。双十一期间，波司登天猫官方旗舰店逆大盘增长乏力之颓势(天猫大盘/天猫整体服饰分别+8%/+6%)，同比+23%表现靓眼，且件单价超1800元的羽绒服的销售收入占比同比+25PCTs至30%。
同时，天猫会员超488万人，其中30岁以下年轻消费者占比为43.2%(较上年末+16.2PCTs)。反应的是随品牌升级及产品创新，越来越多年轻消费者认可集团的品牌，年轻化成效显著。
灵活调配海内外产能，OEM营收规模及质量实现双增长。
期内OEM业务实现营收14.28亿元，同比+16.2%，占比26.4%。主要因在全球疫情较去年同期相比得到稳定控制的大背景下，公司核心客户订单量保持稳定增长。此外，尽管期内东南亚部分地区的生产受疫情影响，公司及时将部分订单转向国内生产，使得交期及产品质量得到保障。毛利率得益于严格控制成本与费用支出，同比+1PCTs至19.1%。后续随着终端需求复苏，以及海外产能整合扩展，OEM业务有望保持稳定增长。
女装市场竞争激烈，多品牌协同战略调整进行中。
期内女装业务营收同比+1%至4.2亿元，占比7.7%。其中邦宝、柯利亚诺及柯罗芭上半年表现良好，分别同比+4.4%/+5.9%，而杰西同比-8%。同时，期内女装毛利率为73.6%，同比持平。具体来看，杰西/邦宝毛利率分别同比-1.9/-2.9PCTs，而柯利亚诺及柯罗芭毛利率同比+2.7%，收入规模及盈利能力提升乏力，主要因近年来女装市场竞争激烈，需求减少而折扣加大所致。未来公司有望通过品牌资源协同，提升女装经营效率。
品牌升级下盈利能力稳步提升。
期内公司毛利率同比+2.7PCTs至50.5%，主要受益于品牌和产品升级、聚焦主业战略下，营收占比较高的羽绒服业务毛利率+4.7pcts。费用方面，公司分销开支比率同比+4PCTs至29.9%，是由于考虑到春节提前、供应链紧缺等因素，部分费用前臵所致。同时也加强了营销力度，如签约肖战、杨幂扩大品牌影响力，风衣羽绒服发布会引发热议。行政开支比率为8.4%，同比基本持平。总体来看，公司净利率同比+1.4pcts至11.84%。
库存因备货旺季增加，运营能力稳健。
存货方面，期内较财年初+33.9%至35.4亿元，同时存货周转天数同增+12天至212天，主要由于原材料涨价、2022年春节较去年同期提前的背景下，公司基于疫情防控及稳定供应链的需要，提前储备部分关键原材料并前臵订单排产。应收账款周转天数同比-22至76天，主要原因为期内公司优化收款政策。而应付账款天数同比+59至247天，主要由于公司加强供应链金融的使用，以及期内存货采购等增加。此外，公司经营性现金流净额同比-77.5%至-1223.8亿元，同时具有净现金45亿元，账面资金充足。
投资建议：中长期看，公司前三年战略转型升级以来，产品/渠道/品牌/供应链方面提效显著。在新三年规划中，公司将持续贯彻品牌引领的战略，通过门店质量提升、数字化新零售、兼具时尚与功能性的优质产品，以及注重情感链接的传播创新，实现高质量可持续发展。从“全球热销的羽绒服专家”向打造“全球领先的羽绒服专家”进发。
短期看，随品牌力和产品力的提升，公司近期推出的高附加值新品在市场中受到消费者的追捧，叠加寒冬助力下备货充足，公司有望于下半财年取得靓眼成绩。考虑到公司作为全球羽绒服规模第一，且在新三年战略下，持续加码产品研发，品牌势能有望进一步提升。