路透北京1月12日 - （作者王蕾和周洋，供职于中国银行投资银行与资产管理部，文章仅代表本人观点）
2016新年伊始人民币兑美元汇率连续急剧贬值，对於人民币汇率的贬 值幅度开始出现极端化倾向，各种猜测甚嚣尘上，"一步到位"等声音亦此起彼伏。目前我们尚不能确认此次汇率大幅波动的真正动因，但鉴於在 岸和离岸价格已经出现企稳，寻找未来的路径将比过去的原因更为重要。 对於年内、尤其是未来一段时间人民币走势究竟该如何把握，市场分歧较 大，讨论激烈。一个可行的方法是试图从规范经济学的角度探讨人民币汇率未来的走势。
我们倾向於认为人民币近期并不宜大幅贬值，如果任由市场恐慌情绪发酵，必然强化金融市场的超调特徵，不利於宏观金融环境的稳定，甚至引发系统性风险。
当前市场基础并不支持人民币出现大幅贬值，贬值压力日益显性化易引发汇率"超调"，且大幅贬值可能导致资本外流"失控"，也不利於国家战略实施。所谓"一步到位"也缺乏可操作性，"瑞郎弃守案例"不宜作为人民币汇率参考模板。
市场参与者对於国内经济的担忧是导致人民币贬值压力的重要原因，因此，想要彻底扭转人民币贬值趋势有赖于国内经济重新恢复到健康、持续的增长轨道上，有赖于各项改革举措的推进和落实，好在刚刚结束的中央经济工作会议已经给了我们答案。
短期来看，决策当局可以采取措施缓解市场恐慌情绪，消除市场参与者对於决策层有意引导人民币贬值的猜测，同时可以采取适当措施控制人民币贬值幅度，控制甚至消除两岸价差。若有必要，为了避免投机势力持续向市场发出错误的价格信号，一些临时的政策措施同样可以考虑。
高额贸易顺差、巨额外汇储备以及决策层在政策制定过程中拥有比较大的主动权使得我们相信，即使人民币汇率出现超过决策层所能容忍的大幅贬值走势，政策当局有能力、也是有手段控制住市场失控表现的，只是尽量避免这一情况的出现依然是我们当前的首要选项。回顾"8.11"至10月份期间人民币汇率走势，可以得出这样的结论：只要决策层引导适当，人民币汇率保持在一个适当的区间内是可以实现的。
为量化预测结果，根据央行近期表态"目前人民币的汇率形成机制已经不是盯住美元，但也不是完全自由浮动。加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定，是在可预见的未来人民币汇率形成机制的主基调"。
我们以2015年12月31日作为基期，基於我们对主要汇率2016年末点位的预判，测算了在不同假设下人民币汇率指数相较基期保持稳定所对应的人民币贬值幅度，具体测算结果见文后表格。
我们认为，这一测算结果对应两点结论：第一，从人民币汇率指数角度考虑，即使人民币相对美元走势偏弱，人民币汇率指数依然可以保持"强势"；第二，为了维护总汇率指数的基本稳定，人民币相对美元贬值幅度应相对可控。
1、贬值压力日益显性化易引发汇率"超调" "8.11"中间价形成机制完善之后，人民币贬值压力迅速显性化，但是，针对人民币走势的担忧在"8.11"之前已经存在很长一段时间，本质 原因是市场参与者对於中国经济的担忧以及外围环境正在发生的一系列变 化。
在"一边倒"的贬值预期下，人民币汇率很容易发生超调。无论97年亚洲金融危机还是去年末卢布暴跌、乃至今年下半年巴西雷亚尔、土耳其里拉等货币大幅贬值，由於惯性贬值预期的存在，上述货币均出现贬值方向"超调"，甚至威胁国内金融市场稳定。此时，尤其需要抑制人民币兑美元汇率跌幅，防止贬值预期自我加强。
1. 市场基础并不支持人民币出现大幅贬值
虽然人民币汇率的波动性特徵在最近几年显着改善，但和其他主要国际货币相比，波动程度仍然偏弱。低波动性的历史特徵，使得市场参与主体对於汇率在短时间内出现大幅波动的"抵抗"能力相对较弱，这就好比温室里的植物，如果突然把它放在一个反差较大的环境中生长，植物的存活概率将显着降低。另外，不同于实体经济改革，金融市场政策举措对於参与主体的影响更为迅速，牵一发而动全身，不确定性更大，因此更需要慎重。
以下是主要货币兑美元离散系数比较 离散系数 最大值 最小值 均值
EUR 20140315-20150810 2.90% 0.29% 1.22%
JPY 20140315-20150810 3.91% 0.27% 1.03%
GBP 20140315-20150810 2.27% 0.31% 0.97%
CNY1 20140315-20150810 0.57% 0.04% 0.22%
CNY2 20150811-至今 1.49% 0.20% 0.59%
注：样本为各货币对收盘价，单个离散系数计算区间为连续30个交易日
资料来源：Wind、中国银行
3、大幅贬值可能导致资本外流"失控"
央行数据显示，12月我国官方外汇储备大幅减少1079亿美元，单月减少规模创出历史新高，暗示我国资本外流压力较大。我们认为，除了非法的资本外逃外，居民和企业通过合法途径变相实现的"资本外流"更加值得警惕，比如：人民币贬值预期下广大居民纷纷使用5万美元的购汇额度；境内企业更多选择人民币负债，更早偿还美元外债，更多配置国外资产；出口企业延迟结汇、及时购汇等。
如果人民币后期出现大幅贬值，市场参与者本身的不适应叠加"羊群效应"的存在将一步强化这一趋势，最终以"顺周期"形式进一步加剧人民币的贬值压力，形成恶性循环，最终甚至导致"失控"。
截至2015年底，我国外汇储备规模为3.33万亿美元，规模依然非常可观。按照IMF2015年8月份的测算结果，预测2015年中国的储备处於IMF复 合标准计算出所需储备的149%（按照IMF标准，一个经济体的储备处於复合标准所计算出储备的100%-150%范围时，即能满足此经济体预防目的所需的储备要求）。如果针对资本管制做出调整，中国的储备为所需值的238%。因此，从国际标准来看，中国的储备水平在正常情况下是充足的。
但是，一方面，一个可以猜测的事实是，这一庞大的外汇储备规模并非全部以高流动性资产存在，紧急情况下存在以合理价格变现的难度。另一方面，本币汇率的大幅贬值预期一旦形成，多数情况下会意味着资本外流压力易于出现极端情形，很可能在某一时点陡然升温，即使我国拥有庞大的外汇储备，届时想要顺利招架也将面临一定挑战。
4、大幅贬值不利於国家战略实施
"8.11"之后，习近平主席和李克强总理数次表达人民币并不具备趋势性贬值基础的言论，央行系统相关官员同样表达过相似观点，暗示人民币出现大幅贬值并不是决策层乐见的场景。考虑到中国正在推进的"一带一路"战略、人民币国际化进程，如果人民币贬值太多，容易在国际上引发舆论压力。特别是，如果人民币相对美元贬值幅度甚至超过"一带一路"沿线国家相对美元的贬值幅度，导致人民币相对这些国家的货币出现贬值，从自由贸易角度而言对於"一带一路"战略的顺利推进可能会产生负面影响。（请参看中行一带一路人民币汇率指数 .BOCOBORI ）
抑制人民币大幅贬值的手段可能会导致人民币国际化短期受阻，但汇率贬值失控对人民币国际化造成的危害更深、更久，从这个角度讲，无论是从缓、急安排，还是从"两害相权取其轻"角度考虑，都应将汇率稳定放在首位。
5."贬值促出口说"应休矣
在外界看来，货币贬值有利於刺激出口是支持人民币大幅贬值的理由之一。但是，在全球贸易疲弱的大背景下，人民币贬值对於我国经济、尤其是出口的正面拉动效果可能较为微弱。考虑到中国大国经济体的地位，货币的过快贬值易引发贸易夥伴的竞争性贬值，从而大大压缩"促出口"的好处。
从微观层面而言，本币大幅贬值对进口企业的压力自不待言，事实上，出口企业也面临着进口商压价、且对汇率大幅波动无所适从的双重压力。从企业角度考虑，一个稳定的人民币汇率才是最为期待的。
6.所谓"一步到位"缺乏可操作性
支持人民币短期大幅贬值，进而实现"一步到位"的潜在重要假设是市场对於人民币汇率的均衡水平存在清晰的认知，但这一前提并不符合客观实际。在对均衡水平缺乏准确定位的客观约束下，如果人民币汇率在短时间内出现大幅度贬值，很可能会进一步强化金融市场的"超调"特徵，存在出现人民币汇率贬值下限不断下调的可能，一旦达到7，市场很可能会继续转向8、9……。实际上，"8.11"之后决策层对於汇率的引导力已经出现边际上的弱化，如果人民币再次出现大幅"跳贬"情形，将会进一步强化这一问题，不利於决策层对於市场预期的引导。
7."瑞郎弃守案例"不宜作为人民币汇率参考模板
市场曾有声音认为可以将"瑞郎弃守案例" 作为人民币汇率市场化的参考模板，但是，我们认为需要特别关注的是，瑞郎汇率面临的主要压力是升值压力，而人民币现在面临的则是贬值压力。应对贬值压力相较于应对升值压力，手段更为有限，压力更为沉重，毕竟本币的供给在理论上可以无限增加，从而拥有升值方向的最终调控手段。
此外，瑞士央行虽然在2015年1月份意外废除瑞郎兑欧元汇率上限，但仍通过负利率、购买外汇、口头干预等方式引导市场预期，并非放任汇率自由浮动。
再者，瑞士央行此次举措之后适逢较好的市场环境，欧元汇率迅速下跌后企稳并有所回升，大大减轻了瑞郎对欧元升值的压力。但当前的人民币汇率面临多重市场性贬值压力，可预见的一段时间很难得到缓和，此时如果"放手"，恐无法如瑞郎在2015年那般幸运。
以下是不同假设下人民币汇率指数维持稳定对应CNY相对美元贬值幅度，需要特别注意的是，测算结果严重依赖于我们对国际主要货币汇率的预测值，且该预测值为2016年底时点数，无法演绎年内波动路径。例如，我们对2016年底美元/日元汇率的预测值为125，但如果实际值为115，则测算结果显示，CNY相对美元贬值幅度仅为3.2%，对应的汇率为6.71（其余贬值5%情景下）：
CFETS人民币汇率指 参考BIS货币篮 参考SDR货币篮 数 子 子
CNY相对美元贬 其余贬值5%:4.4%(6 4.7%(同CFETS) 4.2%
值幅度（对应 .795)
人民币汇率指
数保持不变）
CNY相对美元贬 其余贬值10%:5.4%( 5.5%(同CFETS) 4.2%
值幅度（对应 6.865)
人民币汇率指
数保持不变）
USD/CNY 26.40% 17.80% 41.90%
EUR/CNY 21.39% 18.70% 37.40%
GBP/CNY 3.86% 2.90% 11.30%
AUD/CNY 6.27% 1.50% -
CHF/CNY 1.51% 1.40% -
JPY/CNY 14.68% 14.10% 9.40%
HKD/CNY 6.55% 0.80% -
NZD/CNY 0.65% 0.20% -
SGD/CNY 3.82% 2.70% -
CAD/CNY 2.53% 2.10% -
CNY/MYR 4.67% 2.20% -
CNY/RUB 4.36% 1.80% -
CNY/THB 3.33% 2.10% -
样本占比 100.00% 68.30% 100.00%
其他 - …… -
12月31日 2016年底(E) -
USD/CNY 6.49 - -
EUR/USD 1.09 0.98 -
GBP/USD 1.47 1.45 -
AUD/USD 0.73 0.65 -
USD/CHF 1.00 1.07 -
USD/JPY 120 125 -
附注：样本口径和中国外汇交易中心可能存在一定差异，表中测算结果仅
供参考。
资料来源：Wind、中国银行（完）
(审校 曾祥进)