编者注：上周五，中方宣布对美国大豆、猪肉等农产品实施关税排除。旗下拥有双汇、史密斯·菲尔德两大品牌的万洲国际将有望从中直接受益。
作者/华盛学院Jay
近期，由于非洲猪瘟以及猪周期的影响，国内猪肉价格的涨幅惊人。根据Wind数据，2019年9月，全国平均猪价达到36.6元每千克，较去年同期涨幅接近翻倍。
资料来源：Wind数据
在猪肉价格暴涨的情形下，中国A股中的生猪养殖企业股价持续走牛，例如A股的牧原股份，今年以来股价从最低点不足23元大涨至目前的72.25元每股，涨幅超150%，而TTM市盈率更是超300倍。然而，按照“自由现金流折现值”的角度来看，这些生猪养殖企业的内在价值相比市值而言显然是高估了，毕竟猪肉价格不太可能长期维持高水位。
行情来源：华盛证券
相比之下，在港交所上市的正宗“猪肉股“万洲国际的投资价值正在凸显。该企业拥有双汇、史密斯·菲尔德等知名猪肉食品品牌，不仅是全球最大的猪肉食品企业，而且还积极布局人造肉产业链，算是一只“人造肉”概念股。随着中美贸易关系的缓和，以及中国开启对美国大豆、猪肉的进口，万洲国际有望从中直接受益。万洲国际的前世今生
说到万洲国际，得先从双汇谈起。
双汇是中国人非常熟悉的食品品牌，其在A股的上市名称为双汇发展，其大股东是双汇集团。随着业务的一步步扩大，双汇集团的管理层通过MBO的方式，由最初的管理层转变为管理层+大股东，并建立一家名为“双汇国际”的新公司，后期再更名为今天的“万洲国际”，其总裁为万隆先生。
资料来源：万洲国际年报，华盛证券
万洲国际干的最出名的一件事，就是2013年斥巨资杠杆收购美国史密斯·菲尔德，而当年71亿美元的交易价格也创下中国赴美收购规模之最。收购完成之后，万洲国际成为地跨亚、欧、北美的全球第一大猪肉食品企业。2019年，万洲国际在中国食品饮料100强中以842亿元的业绩超过伊利股份和贵州茅台，排名第一。
资料来源：FBIF2019百强榜
猪价短期拖累业绩
2019年上半年，万洲国际录得营收111.27亿美元，同比微降0.4%；股东应占利润4.63亿美元，同比下滑16.9%。为什么猪肉价格上涨，万洲国际的业绩反而承压？这与公司业务所处的产业链位置相关。
据悉，万洲国际的业务包括肉制品、生鲜猪肉（主要是生猪屠宰）、生猪养殖三大分部，其中肉制品分部为企业的核心业务。2019年上半年，肉制品分部占集团总营收52.9%、占运营利润99.5%。与生猪养殖不同，肉制品业务在猪肉产业链中处于下游位置，在面对猪价上涨时成本转嫁能力较弱，最终导致万洲国际的整体业绩承压。
资料来源：公司财报
值得注意的是，上半年万洲国际的生猪养殖业务是亏损的，这与国内生猪养殖企业一片沸腾的场面有所出入，原因在于公司养的是“美国猪”。中期业绩的披露显示，生猪养殖业务中美国分部的收入占比达到91.8%，其次为欧洲分部，占比达7.5%，中国分部的收入几乎忽略不计。
资料来源：公司财报，华盛证券
中美贸易缓和利好，长期业绩值得期待
9月13日，中方宣布支持相关企业按照市场化原则和WTO规则，自美采购一定数量大豆、猪肉等农产品，国务院关税税则委员会将对上述采购予以加征关税排除。值得注意的是，此前中国对美国猪肉征收的关税已超70%。
虽然中国猪肉价格涨幅较大，但美国猪肉价格却非常低，原因分两方面：一是北美洲目前是唯一尚未受非洲猪瘟影响的大洲；二是美国民众的消费习惯更偏向牛肉，而猪肉需求量相对较小。下图显示的是美国瘦猪肉期货价格，可见美国猪肉在2015年以来一直维持相对低位。
资料来源：新浪财经
随着猪肉关税的减免，万洲国际将可以利用其在美国的业务进行猪肉进口，逐步抵消猪肉价格上涨带来的成本增加。此外，历史数据表明肉制品价格往往易涨不易跌，例如超市中的火腿肠或低温培根，往往随着猪价上涨而温和涨价，但并不会因猪价回落而下跌。笔者估计，万洲国际将因此次猪价上涨而长期获益。机构预测
根据Wind金融终端数据，180天内一共有4家机构对万洲国际进行预测。机构预测2019年公司的归母净利润为12.26亿美元，给予万洲国际的一致评级为增持，一致目标价为9.26港元每股，相比当前价格有24.41%的涨幅。
资料来源：Wind金融终端
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