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高基建搭配低地产下的“高波动”社融——2022年9月金融数据点评

发布时间 2022-10-12 13:15
更新时间 2023-7-9 18:32

事项

2022年9月,新增社融3.53万亿(前值2.34万亿),新增人民币贷款2.47万亿(前值1.25万亿)。社融存量同比增长10.6%(前值10.5%),M2同比增长12.1%(前值12.2%),M1同比增长6.4%(前值6.1%)。
对于本月超预期的社融理解,我们认为今年以来社融多次呈现先超预期,再大幅低于预期的情况。其背后的逻辑在于当下经济体现为:高基建增速搭配低地产增速。历史关系来看,高配基建,低配地产的时代,社融容易迎来高波动。初步预计,在未来得一段时间,社融的高波动或成为一种“常态”。

主要观点

“高基建+低地产”对企业信贷的影响

高基建配低地产期间,企业中长期贷款的波动会明显加大。究其背后的原因,基建本质是政府加杠杆行为,地产是居民加杠杆行为。与地产对信用扩张的稳定拉动不同的是,基建对于信用扩张的拉动体现为当季或者是当月的稳增长发力力度。当稳增长诉求较强时,项目资本金到位较快,配套融资的快速抬升也较为明显;但当某几个月的新增发力政策不足时,配套融资的回落也相对较快。

具体对应今年来看,今年企业中长期贷款同比增量为正的月份为1月(去年年底的专项债发行年初形成实物工作量),3月(一季度专项债大量发行),6月(史上最高的1.3万亿专项债净融资额),8月9月(6000亿政策性金融工具发行)。

展望未来,9月企业中长期贷款的同比高增或难以持续。我们预计今年6000亿政策性金融工具能带动的配套贷款融资最多为1万亿~1.5万亿(测算详情见正文)。经济需求羸弱的背景下,8月企业中长期贷款同比多增2138亿,9月同比多增6540亿,已有的政策性金融工具对企业中长期贷款的带动或已相对充分。

“高基建+低地产”对居民信贷的影响

高基建配低地产期间,居民贷款的增长主要依赖于房地产贷款。究其原因,因为地产产业链整体占比高、弹性大,所以地产高配的时代,经济增速相对偏高,在居民收入抬升的带动下,居民的非住房贷款同比增速也较易走高;而基建产业链拉动小、弹性弱,所以基建高配的时代,经济增速相对偏低,居民收入受到经济拖累,居民因此也相对应的会减少非住房贷款。与非住房贷款不同的是,居民购房行为主要取决于长期收入积累以及对未来房价的预期,受到短期收入波动影响较小。

展望未来,我们预计居民贷款的同比增量年内将持续为负,主要原因在于当下房地产销售仍未看到明确见底的曙光。截止今年9月,根据央行的城镇问卷调查,持有房价下降预期的居民的占比仍在增加,由此推断年内商品房销售同比增速将持续为负,居民的住房信贷也难以逆势抬升。

“高基建+低地产”对货币政策的影响

高基建配低地产期间,货币政策整体易松难紧。正如上文分析来看,高基建+低地产的信贷映射体现为企业信贷修复不稳定,居民信贷修复靠买房。因此在这一阶段,央行的货币政策通常会相对宽松。历史经验对此也有所佐证。(详见正文)。

展望未来,结合当下工业企业利润同比持续为负的判断,我们认为未来MLF利率和LPR利率的再度调降仍有期待,类似八月在美国加息中“见缝插针”的概率较高。虽然降息的具体时间难以预测,但年内并非没有可能。

风险提示:央行货币政策超预期,金融工具投放超预期,配套贷款拉动超预期

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