B站回港上市，破圈之路能走多远？能否抵挡破发潮？

继23日百度回港上市后，另一美股科技公司哔哩哔哩也将于周一（29日）在香港挂牌交易（因为用同一家律所，闹出了资料抄袭的乌龙），中概股回港二次上市浪潮再起。根据25日发布的公告，公司将发行2,500万股，每股定价808港元，公开发售300万股，认购倍数达170多倍。公司于三年前登陆美国纳斯达克，创造了涨十倍的不俗表现，此次二次上市，也受到许多投资者关注。
不过，百度回港上市首日勉强稳住收盘价252港元，之后持续走低。美国SEC《外国公司问责法案》的落地，26日中概股集体遭重创的情况下，B站或许倍感压力，在美股市场从周一开始连续4日下跌，跌破100美元，周五回弹收报97.08美元（按照美元兑港元汇率7.77，ADR与Z类普通股1比1比例，换算价为754港元），以美股股价作为估值锚，破发的可能性很大。
欢迎回顾贝瑞主号往期发布的关于B站的投研分析文章：
2020年3月4日发文：《B站三部曲之一：起于二次元，泛文化赛道是魔是仙？》
2020年3月11日发文：《B站三部曲之二：深挖护城河，我命由我也由天》
2020年4月1日发文：《愚人节"彩蛋"之哔哩哔哩的投资逻辑》
本文将聚焦以下核心要点：
1、  从ACG平台到年轻一代的社区，B站为何能碾压A站？
2、  商业化模式探索见成效，收入结构的改善
3、  亏损持续扩大，何时迎来盈利点
4、  B站面临的挑战
贝瑞研究声明：文中观点基于公开市场信息及数据，分析观点仅供交流，据此操作后果自负，如有疑问，欢迎留言。

1、从ACG平台到年轻一代的社区，B站为何能碾压A站？
了解B站发展史，不得不谈A站，2009年创立的MikuFans，最初是作为A站的“备份”，创始人徐逸是A站的用户，后来改名Bilibili，那么，B站是如何超越A站，成为最懂年轻人的文化社区的呢？
A、稳定优秀的管理团队，深谙二次元文化
对于初创企业来说，管理团队的重要性不言而喻。创始人兼总裁徐逸，2009年一人独立创立和运营B站；董事长兼CEO陈睿，猎豹移动联合创始人，2011年以天使投资人身份加入B站，2014年任董事长；副董事长兼COO李旎，2014年加入B站，负责平台运营和品牌打造，出品了拜年祭、《后浪》、《说唱新世代》、《风犬少年的天空》等，此三人被称为B站王牌铁三角。
B站采用双层投票权结构，用Z股和Y股表示，每股Z类普通股有1票表决权，每股Y类普通股有10票表决权，Y类普通股可随时转换为Z类普通股，Z类普通股不能转换为Y类普通股。陈睿、徐逸及李旎的所占的投票权分别为44.6%、24.7%及6.6%（截至2021年1月31日）。B站是由管理团队控制的公司，管理团队投票权超过70%，这对于公司规划长期战略，保留自由发展的空间非常重要。
另一方面形成对比的是，自成立之初A站经历过多次管理层变动，错过多次发展机会，2018年被快手收购后也未迎来起色。
B、拓展多元化的内容布局，扩大用户群体
B站以ACG相关视频内容起步，以PUGV为核心，即用户自制的、经过专业策划和制作的高质量视频，同时不断进行多元的商业化尝试。内容方面，在游戏、动漫的基础上，加入了纪录片、影视、综艺等；商业化方面：以游戏代理和联运为主、发展大会员服务、直播业务、广告和电商业务。无论是8亿拿下《英雄联盟》为期三年的国内独家直播权，还是5,000万签下“斗鱼一姐”冯提莫，就是为了布局电竞和直播业务。
图：B站视频内容按时长分类

（信息来源：公司资料）
表：视频平台商业模式比较

（信息来源：安信证券、作者整理）
上市三年，核心用户从“Z世代”（出生于1990~2009年之间的人）延展至“Z+世代”（出生于1985~2009年之间的人），目前86%的用户在35岁以下。B站的月活在2020Q4达到2.02亿，并且提出了在2023年内MAU达到4个亿的目标。
图：B站用户分层

（信息来源：安信证券）
图：哔哩哔哩MAU（亿）及增长率

（数据来源：银河证券）
C、战略层面，从腾讯与阿里引资，扩大投资版图
发展多元业务，进行全面生态布局，需要大量资金，特别是对于B站这样高成长还处于亏损状态的公司而言，需要不断投入。引入腾讯和阿里两大“金主爸爸”，不仅能缓解资金压力，还能在IP商业化运营、UP主内容、电商等方面进行合作。
图：B站融资历史

（信息来源：虎博搜索）
B站也不断扩大自己的投资版图，全面布局ACG产业链的各个环节，例如音频网站猫耳FM，B站旗下还拥有包括动漫制作、虚拟偶像、文学、手游等多家公司，拥有二次元的半壁江山；同时，入股知名UP主背后的公司，投资涉及MCN业务的公司，对电竞方向的KOL及直播业务进行布局。
2、商业化模式探索见成效，收入结构的改善
A、对移动游戏的依赖降低，其他业务增长迅速
B站的业务总体分为四个板块：移动游戏、直播及增值服务、广告、电商及其他。
图：B站总营业额及增长率

图：B站业务板块占比情况

（数据来源：公司财报、作者整理）
近年来营业收入持续增长，依旧维持一个比较高的增长率，与此同时，对游戏业务的依赖度下降明显，直播及增值服务业务在2020年Q4首次超越游戏业务，总体上呈现出不断改善的业务结构。
图：B站分业务营收情况

（数据来源：Wind、作者整理）
从增长速度看，除游戏外的三大业务都处于高速增长阶段，最近一个季度的同比增长率都达到了100%以上。广告和电商业务目前占比相对较小，但是未来有望成为新的增长引擎。
图：B站分业务季度同比增长率

（数据来源：Wind、作者整理）
·广告业务
在用户数量稳定增长的前提下，广告业务收入是会随着用户的增加而增长。
B站在广告变现方面比较谨慎，也承诺视频永远不加贴片广告。与其他视频平台对比，B站的广告业务具有较大的潜力，目前单用户广告收入较低。B站在2020年7月上线了火花平台，对接广告主与UP主，有望促进广告业务的进一步发展。
图：各平台广告业务单用户贡献度对比（广告收入/MAU，元）

（数据来源：安信证券）
·直播及增值服务
目前B站的付费率（月均付费用户数/MAU）为8%，处于较低水平，在公司持续加大对付费内容版权的购买和OGC制作的背景下，付费用户的增长空间比较大。B站大会员的会费比较其他视频平台，属于比较低的，连续包年业务仅148元/年，包季和包月业务也属于同行最低，未来仍然有一定提价空间。
图：哔哩哔哩月均付费用户（亿）及增长率

（数据来源：银河证券）
坐拥《英雄联盟》全球总决赛连续三年国内独家版权，同时，投资电竞直播内容供应商小象大鹅，以及高价签约“斗鱼一姐”冯提莫，这些都为B站直播付费转化提供了基础。
·电商业务
年初B站对“bilibilipay”相关域名进行了备案，并且招聘支付相关的岗位，可能会推出自己的支付品牌。目前电商业务仍处于发展的初级阶段，未来可能会与游戏、广告等业务联动。
·移动游戏业务
B站提供独家代理和由第三方游戏开发商开发的联合运营移动游戏。大部分游戏收入来自于少数爆款游戏，在2018年~2020年，命运/冠位指定、公主连接Re: Dive及碧蓝航线三个游戏合计分别贡献了61%、36%和24%的收入。公司需要逐步摆脱对单一爆款游戏的依赖，拓展新品类，打造多元化的产品组合，保证游戏业务的稳定发展。
B、毛利率稳步提升

（数据来源：公司财报）
2020 年Q4 公司的毛利率提升至24.59%，对比2019Q1的13.78%毛利率增长幅度很大，实现连续七个季度的增长。
3、亏损持续扩大，何时迎来盈利点
A、净利润亏损持续加大
B站净利润与净利润率总体继续下滑，2020年净亏损为31.1亿元，上年同期净亏损12.9亿元，2020年Q4净亏损8.4亿元，环比有所下降。虽然公司的毛利率持续改善，但是由于销售、研发和管理费用的不断攀升，净利润亏损进一步扩大。
图：B站季度净利润亏损情况

（数据来源：Wind、作者整理）
B、销售费用增长明显，研发费用和管理费用稳定增长
销售费用的高速增长是由于B站需要持续不断地进行市场投入来提升品牌知名度、扩大用户群体，在可以预见的未来，销售费用仍会增加，只要用户增长的压力继续存在，研发费用和管理费用也将持续增长，谈盈利还为时尚早。
图：B站各项运营费用占比及增速

（数据来源：Wind、作者整理）
4、B站面临的挑战
A、APRU及付费率，同竞争对手差距大
总体来说，B站用户比较起其他视频平台，付费的意愿不是很强烈。
对比快手，2020年快手全年收入约588亿，月活4.81亿；B站收入120亿，月活1.86亿，粗略估算，即B站月活大概是快手的2/5，但是收入只有快手的1/5。
快手的日活每用户收入82.6元，而B站的每游戏付费用户收入虽然很高，但月活每用户收入才5.4元，每付费用户收入48.7元。
图：B站财务资料


图：快手财务资料

（数据来源：公司财务报表）
B站推出会员付费后，会员付费率（付费会员数/MAU）持续上升，但是与其他视频平台比较，付费率仍处于较低水平，要提升用户的付费率，B站势必要在OGV内容上加大投入，这样也会需要更高的投入，另外，如何如其他平台进行差异化竞争，也是一个问题。
图：B站会员付费率

图：视频平台付费率对比

（数据来源：安信证券）
B、用户高速增长还能持续多久
B站业务收入呈现多元，对于非游戏业务来说，用户数增长是最根本的增长动力。2020年中国Z+世代预计达到4.5亿人，公司在2020Q4业绩会上，提出2023年用户达到4亿的目标，该目标与市场预期相比，属于激进的。从近一个季度的日活（DAU）数据看，环比增速出现放缓的迹象。
图：B站季度DAU及其同比增速

从“小破站”一路破圈，B站靠的是内容，现在希望通过直播吸引用户和流量，需要与其他平台进行激烈竞争，提供有吸引力的内容，同时要在流量增长与维护社区氛围之间保持平衡，如果无法做到这些，可能导致用户增长目标无法达成。
对于科技企业而言，创新以及不断地创新，才能持续增长，在这十多年里，B站经历了几次增长引擎的转变，也不断探索新的商业变现模式，如何把握Z+世代这个线上消费的主要力量，以及如何应对其他视频平台的竞争，是B站需要思考和解决的问题。从长期看，如果B站能持续实现用户增长，拓展商业变现渠道，继续收入高增长，未来有望继续给投资者带来收益。
分析师：Kelly Qiu
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